“Never waste a good crisis” (Churchill 1874-1965)

Zelden werden termen als recessie, inflatie en stagflatie zo vaak genoemd als aan het einde van het afgelopen kwartaal. Daar waren ook voldoende redenen voor. Allereerst was er de onzekerheid op het geopolitieke vlak. Begin 2022 lag de inval van Rusland in de Oekraïne, met in eerste instantie de intentie om Oekraïne volledig te bezetten, niet in de lijn der verwachtingen. En ook een aantal regionale economische cijfers en indicatoren liet weinig twijfel over de richting van de economische groei. De verwachtingen voor de economische groei voor dit jaar zijn in het afgelopen kwartaal naar beneden bijgesteld. De gemiddelde wereldwijde groeiverwachting was aan het eind van het kwartaal geen 4% maar inmiddels iets meer dan 3% voor het lopende jaar.

In het eerste kwartaal braken de inflatiecijfers historische records. In Europa steeg de inflatie in maart naar 7,5% op jaarbasis. In Nederland liep de inflatie zelfs op naar 12% en moeten we terug naar de Tweede Wereldoorlog om deze hoge percentages te zien. We hebben al in een eerdere terugblik gememoreerd dat inflatie niet voor iedereen hetzelfde is. Er zijn vele factoren die de inflatie voor een individu bepalen. Maar toch valt er weinig op af te dingen dat de euro van vorig jaar in Nederland aan het eind van maart 2022 nog 88 eurocent waard was. De belangrijkste oorzaak van deze inflatie was de almaar stijgende grondstoffenprijzen en transportkosten. Niet alle regio’s in de wereld hebben overigens evenveel last van stijgende grondstofprijzen. Allereerst omdat de ene regio meer afhankelijk is van bepaalde grondstoffen dan de ander. En ten tweede omdat je als regio ook netto exporteur kan zijn van deze grondstoffen, zoals dat bijvoorbeeld de V.S. is. Maar in het begin van het jaar dachten we nog dat de prijzen zouden normaliseren. Dit zou dan het gevolg zijn van afnemende Corona beperkingen. Maar door de inval van Rusland in de Oekraïne liepen grondstofprijzen juist enorm op. Daarmee namen de verwachtingen ten aanzien van stijgende inflatie en stijgende rentes alleen maar toe.

Eén van de indicatoren waar men in het afgelopen kwartaal het meeste naar verwees was de rentecurve. Deze is in de afgelopen periode vervlakt. In de V.S. was de langere rente soms lager dan de kortere rente. In het verleden hebben we dit vaker gezien. Dit bleek een redelijk goede indicator voor een aanstaande recessie, volgens een aantal analisten. Maar bij nadere bestudering, en iets minder populisme, zeker niet perfect. En bovendien lastig te bepalen in de tijd. Inmiddels hebben beleggers een voorschot genomen op stevige renteverhogingen door de FED. In mei is de volgende vergadering en analisten gaan uit van een rentverhoging van 0,5%. De ECB zal, nadat ze is gestopt met het obligatie opkoopprogramma, in de tweede helft van het jaar eventueel de rente gaan verhogen, zo is de verwachting. Je zou ook kunnen stellen dat de eerdere verwachting ten aanzien van renteverhogingen is bevestigd en zelfs versterkt in het eerste kwartaal. De geopolitieke consequenties hebben voor de renteontwikkeling een versnellend effect voor de V.S. en, zoals het er nu naar uitziet, een vertragend effect voor Europa. Heel veel negatieve verrassingen zijn er van deze kant wellicht niet meer te verwachten.

Een steeds belangrijker wordende economie is China. Zij hadden in het afgelopen kwartaal zo hun eigen problemen. Daarom hebben ze in het afgelopen kwartaal maar weinig samenhang vertoond met de rest van de wereld. Zij hebben in het afgelopen kwartaal ook andere economische keuzes gemaakt en zullen, naar verwachting ook voor het lopende kwartaal, een totaal andere koers gaan varen. De overheid heeft aan het eind van het kwartaal signalen afgegeven dat er in plaats van verkrappende juist stimulerende economische maatregelen zullen worden genomen.

In de cijfers van de inkoopmanagersindices over de afgelopen periode hebben we al deze bespiegelingen terug kunnen zien. Voor de beeldvorming van de te verwachten economische omstandigheden is dit een relatief betrouwbare indicator gebleken. Een diverse groep inkoopmanagers geeft periodiek een actueel beeld van de economische verwachtingen. In de V.S. zijn de inkoopmanagers al gedurende lange tijd positief en hebben we het afgelopen kwartaal deze cijfers nog verder zien verbeteren (58,8). Samen met de uitstekende werkgelegenheidscijfers een logische reden voor de FED om ook in het afgelopen kwartaal al de rente te verhogen met 25 basispunten. Zo wordt gestreefd naar normalisatie van de rente en probeert men oververhitting van de economie te voorkomen. Maar dit mag niet te hard gaan want dat zouden ze er eigenhandig voor kunnen zorgen dat de V.S. in een recessie belandt, zo was (en is) de gedachte. Dat de Eurozone meer last heeft van alle onrust bleek uit de dalende trend van de cijfers van de Europese inkoopmanagers. Maar ook in Europa, met een indexstand ruim boven 50, was nog steeds sprake van te verwachten economische groei. China heeft in het afgelopen kwartaal daarentegen minder positieve inkoopmanagerscijfers gepresenteerd (48,1). Eerst waren daar de problemen met excessieve leningen voor vastgoedontwikkeling. Vervolgens heeft de overheid een aantal sectoren en grote bedrijven met een onevenredig snelle winstgroei-ontwikkeling een halt toe geroepen. En daarnaast heeft het “zerotolerancebeleid” ten aanzien van coronabesmettingen de economie ook geen goed gedaan. Om de door de overheid gewenste economische groei van 5,5% te realiseren, zal hier in de toekomst zeer waarschijnlijk weer gestimuleerd gaan worden. In het kader van “never waste a good crisis” zouden we aan alle negatieve geopolitieke ontwikkelingen ook een positieve draai kunnen geven. Zoals de coronapandemie tot een versnelling van onder andere digitalisering heeft geleid, zou de grondstoffencrisis voor een versnelling van verduurzaming kunnen zorgen.

Aandelen
Al vanaf de eerste week van het jaar kwamen de aandelenkoersen in een dalende trend. Eigenlijk al vanaf eind vorig jaar hadden aandelenbeleggers meer oog voor de macro-economische ontwikkelingen dan de bedrijfsspecifieke ontwikkelingen en waarderingen. Zo leidde een stijgende renteverwachting tot grotere dalingen van koersen van aandelen van bedrijven die de winsten wat verder in de toekomst hebben liggen. Dit zijn de zogenaamde “groeiaandelen”. Deze aandelen hadden het juist in de Corona-tijd zo goed gedaan en werden nu van de hand gedaan omdat de contante waarde van de toekomstige winsten door de oplopende rente relatief minder aantrekkelijk werd. Vervolgens kregen de aandelenmarkten een extra zetje door de uitbraak van de oorlog in de Oekraïne. Dit leidde tot verdere dalingen. Hierbij ontsprongen bedrijven in de sectoren energie, basismaterialen en wapenindustrie de dans. Aan het einde van het kwartaal stonden de breder samengestelde indices weer hoger dan op 23 februari, de dag voordat Rusland de Oekraïne kwam “bevrijden”. China is hierop de grote uitzondering.

De eerste reactie van beleggers was om aandelen te verkopen als gevolg van oplopende rente en inflatie en een eventuele aanstaande recessie. De tweede reactie lijkt genuanceerder na de stijging van aandelen in maart. Toen kwam het besef dat bij stijgende inflatie en rentes, de categorie aandelen nog steeds een van de weinige alternatieven is voor de spaarrekening en obligaties.

Obligaties
De rentes zijn in de V.S. en Europa in het afgelopen kwartaal fors opgelopen. En dat zagen we terug bij de koersontwikkeling van obligaties. Eind 2021 gaf de Nederlandse 10-jaars staatslening nog een negatief effectief rendement. Aan het einde van het eerste kwartaal stond deze rente op 0,83%. De stijging in de V.S. was vergelijkbaar. Hier was de stand aan het eind van het kwartaal 2,34%. Met de verwachting dat de rente voorlopig blijft oplopen verkochten beleggers hun obligaties. En bij het gedeeltelijk wegvallen van grote kopers, zoals de centrale banken, zorgde dat voor dalende obligatiekoersen. Met rendementen van ca. -10% vanaf de top van vorig jaar is deze correctie in de obligatiemarkt de grootste en langste sinds de jaren 70. In onze strategie komen we hier nog op terug.

Valuta
In het afgelopen kwartaal is de waarde van de US dollar iets opgelopen ten opzichte van de euro. De eis van Poetin om Russisch gas en olie in roebels af te rekenen had wellicht een “gamechanger” kunnen zijn. Maar daar is het nog niet van gekomen. Zowel in de V.S. als in Europa is de rente het afgelopen kwartaal fors opgelopen. Dat heeft ook niet geleid tot grote verschuivingen. De verwachting dat de komende periode de rente in de V.S. sneller zal worden verhoogd dan in Europa blijft. Deze verwachting is in het afgelopen kwartaal versterkt door de geopolitieke spanningen in Europa. De waarde van de Amerikaanse munt ten opzichte van de Chinese munt is ongeveer gelijk gebleven in het afgelopen kwartaal.

Vastgoed
Vastgoedaandelen hebben in het afgelopen kwartaal relatief goed gepresteerd (-1,3% wereldwijd). Net als aandelen bieden investeringen in vastgoed over het algemeen een goede bescherming tegen oplopende inflatie. Anderzijds worden financieringen duurder naarmate de rente oploopt. In het afgelopen kwartaal is een groot deel van de maatschappij en de wereldwijde economie weer open gegaan. Voor de komende periode zal waarschijnlijk de balans worden opgemaakt wat dat betekent voor het gedrag van reizigers (hotels), consumenten (winkels) en werknemers (kantoren). Laten we in de komende kwartalen kijken in hoeverre we ons gedrag hebben aangepast.

Grondstoffen
Dat de inflatie in het afgelopen kwartaal zo hard opliep is voornamelijk te verklaren door de extreme stijgingen van de prijzen van grondstoffen. Ook in het afgelopen jaar was er al meer vraag naar dan aanbod van bepaalde grondstoffen. Maar door de oorlog in de Oekraïne werd dit versterkt en kwamen daar nog andere grondstoffen bij. Met name de prijzen van gas, olie en granen vlogen omhoog. Er wordt zelfs gesproken over de grootste “commodity bull market” ooit waarmee een einde is gekomen aan de jarenlange “bear market”. Ook goud is in het afgelopen kwartaal in waarde gestegen. Normaliter laten we op deze plaats de koersbeweging van olie over de afgelopen periode zien. Omdat de beweging van meerdere grondstoffen zo extreem was hebben we dit keer gekozen voor een afwijkende grafiek die een duidelijk historisch beeld geeft van de excessen van de afgelopen periode.

Strategie
In het afgelopen kwartaal hebben we geen posities in zijn geheel verkocht. Ook hebben we geen nieuwe beleggingen in de vermogensbeheerportefeuilles opgenomen. Wel hebben we in het risicomijdende deel van de portefeuilles obligatiebeleggingen, met een positief rendement over de afgelopen periode, afgebouwd. De vrijgevallen middelen hebben we geïnvesteerd in obligatiebeleggingen die wel lager stonden als gevolg van de rentestijging. In het risicodragende deel van de portefeuille hebben we, daar waar het interessant was, aandelen met zeer beperkte verliezen afgebouwd. Voor de vrijgevallen middelen hebben we aandelen gekocht die “tijdelijk” meer last hebben gehad van de macro-economische omstandigheden. We hebben onze strategie van “rebalancing” in het afgelopen kwartaal dus met name toegepast binnen de asset-categorieën.

Daarnaast heeft Alpha Capital in haar beheerportefeuilles al in het verleden geanticipeerd op rente- en inflatiestijgingen. Zo hebben we onder andere geïnvesteerd in obligatiebeleggingen die profiteren van stijgende rentes en stijgende inflatieverwachtingen. Hierdoor hebben we de verliezen in het obligatiegedeelte van de portefeuille weten te beperken. Achteraf gezien hadden we dat misschien nog nadrukkelijker moeten toepassen. Maar omdat wij streven naar goede spreiding en beperking van risico’s zijn we tevreden met het feit dat we in het verleden tot deze actie zijn overgegaan. Zeker vanwege het feit dat we bij veel andere collega’s zien dat ze er niet op ingespeeld hebben.

Alpha Capital heeft in haar beheerportefeuilles niet belegd in grondstoffen. In algemene zin zijn grondstoffen een “trade” of een “hedge”. Als lange termijn investering is er weinig te verdienen in grondstoffen omdat het vooral een kwestie van vraag en aanbod is. Grondstofprijzen neigen in reële termen voor de lange termijn te dalen. Daarom belegt Alpha Capital in principe niet rechtstreeks in grondstoffen in haar beheerportefeuilles. Daarnaast is het de vraag of men in het belang van duurzaamheid actief betrokken wil zijn bij de handel in bepaalde grondstoffen.

Tot slot kunnen we concluderen dat het jaar 2022 op de financiële markten zeer onrustig is gestart maar dat de schade aan het eind van het kwartaal redelijk beperkt is gebleven. We hebben al eerder geschreven dat de economie verband houdt met de financiële markten maar dat deze niet 1 op 1 met elkaar vergeleken kan worden. In die zin is de vraag voor beleggers of er een recessie komt niet zo relevant. Historisch gezien blijkt de start van een recessie vaak een goed moment om te beginnen met investeren. Dan is er al veel negatief nieuws verwerkt in de koersen. Pas als de winsten van bedrijven gaan dalen verandert het verhaal. Het is nog maar zeer de vraag of er een daling van de winsten komt. We zullen er de komende weken weer meer inzage in krijgen als de eerste kwartaalcijfers bekend worden gemaakt en worden toegelicht. En als het dan echt tegenvalt is er altijd nog de wijze raad: “Never waste a good crisis”.