Hoe een extreem beursjaar leidt tot “de gewenste” normalisatie

Het jaar 2022 bracht veel slecht nieuws voor beleggers en onze samenleving. In zijn algemeenheid wordt er altijd meer aandacht besteed aan slecht dan aan goed nieuws. En om het iets complexer te maken werd halverwege het jaar goed economisch nieuws slecht nieuws voor de financiële markten (en omgekeerd). Dit zorgde in veel gevallen tot sterke koersreacties op de aandelen- én obligatiemarkten. Zo hebben we in één kalenderjaar een officiële bearmarkt bij zowel aandelen als obligaties gezien. Vervolgens hebben we op de aandelenmarkt een kortstondige beursrally meegemaakt. Beleggers noemen zo’n rally na een bearmarkt vaak ook wel een bearmarkt-rally. Helaas zijn de aandelenkoersen richting het eind van het jaar toch weer gedaald.

Per saldo ziet de wereld er aan het eind van het jaar op de financiële markten heel anders uit dan aan het begin van het jaar. En dan is het de vraag hoe we daar naar (willen) kijken. Doen we dat op een positieve manier met oog voor kansen en nieuwe mogelijkheden. Of kijken we vooral naar de negatieve kant en leggen we het accent op de risico’s en bedreigingen. Zetten we de roze of grijze bril op. Het spanningsveld zit ‘m vaak in de termijn waarop we de situatie willen beoordelen. Zo hebben we een jaar achter de rug met een oorlog in de achtertuin, oplopende spanningen tussen regionale machtsblokken, vooral negatieve rendementen op beleggingen, een hoge inflatie en dalende koopkracht. De verwachting is dat de wereldwijde groei van de economie verder zal afnemen, de winsten van beursgenoteerde bedrijven lijken af te gaan nemen en op de korte termijn zitten we in Europa waarschijnlijk in een recessie. We leven tussen hoop en vrees. We krijgen de laatste maanden afwisselend signalen van langer aanhoudende inflatie en een, al dan niet milde, recessie. Dit alles heeft geleid tot vertrouwensindicatoren op historische dieptepunten bij met name consumenten in Europa.

Daarbij hadden we voorlopig minder oog voor het feit dat de economie wereldwijd nog steeds groeit en dat analisten en internationale instituten dat ook voor 2023 verwachten. En dat de meeste beursgenoteerde bedrijven in 2022 recordwinsten maakten en dat ook hier de verwachting is dat er in 2023 winsten worden gerealiseerd. Verder is/was er sprake van aantrekkende werkgelegenheid, lage werkloosheid en een krappe arbeidsmarkt. Er wordt door de werkgever en de overheid inmiddels (gedeeltelijk) gecompenseerd voor de, in de laatste maanden van 2022 teruglopende, inflatie. Deglobalisering lijkt een feit. Wellicht tot het moment dat China haar Covid-beleid blijvend versoepelt en de transportkosten, inmiddels weer gezakt naar het niveau van voor de uitbraak van Corona, teruglopen.

Het resultaat van dit alles is dat in 2022 de koersen van aandelen duidelijk zijn gedaald en de korte en lange rentes zijn gestegen. Wat hier de consequenties van zijn en hoe dit zich verhoudt in de tijd beschrijven we bij de onderwerpen aandelen en obligaties.

Voor de bepaling van het economische klimaat voor de korte termijn hebben we altijd aandacht voor de inkoopmanagers van de maak-industrie. Zonder uitzondering waren deze inkoopmanagers minder positief gestemd over de nabije toekomst. Zelfs in de V.S. kwamen deze cijfers vanaf november voor het eerst sinds lange tijd onder het omslagpunt van 50 uit. Deze relatief betrouwbare voorspellende indicator bevestigde het beeld dat we in de komende 18 maanden waarschijnlijk in een (milde) recessie terecht zullen komen. In hoeverre dat al is verwerkt op de financiële markten is dan altijd de vraag. We komen hier in onze strategie op terug.

Aandelen
Het jaar 2022 heeft na een bijna euforisch 2021 tot teleurstellende rendementen geleid. Het rendementsverschil tussen de regio’s was significant. De koersen van in de V.S. en Opkomende Landen genoteerde aandelen bleven achter bij de aandelen die in Europa genoteerd zijn. Maar door de beweging in de valuta bleven de verschillen voor de Europese belegger zeer beperkt. Grotere performanceverschillen waren te constateren in de aard, zoals sector en verdienmodel, van de bedrijven. Zo bleven zogenaamde groeiaandelen, met hun winsten verder in de toekomst, achter bij de waardeaandelen en was de sector Energie in 2022 meer gevraagd dan de sector IT. Als gevolg van deze bewegingen zijn de waarderingsverschillen tussen zowel sectoren als regio’s kleiner geworden en daarmee redelijk genormaliseerd. Een ander gevolg van de gedaalde koersen bij een gelijkblijvende winst(verwachting) is dat de waarderingen van aandelen zijn gedaald tot onder het historische gemiddelde. De waardering van de beursgenoteerde bedrijven kan nog steeds te hoog zijn als in 2023 blijkt dat de winsten harder teruglopen dan we nu verwachten. Daar zal dan voor de korte termijn een reactie op komen.

Obligaties
Het jaar 2022 pakte relatief het slechtste uit voor de “defensieve” obligatiebelegger. De korte en lange rentes in zowel de V.S. als in Europa liepen met procenten tegelijk op. Dit was het gevolg van oplopende inflatie en het veranderde beleid van de centrale bankiers in ontwikkelde regio’s als de V.S. en Europa. De centrale bankiers trachtten met het verhogen van de kortlopende beleidsrentes de inflatie te bestrijden. De lange kapitaalmarktrentes liepen in 2022 met meer dan 2% op. Voor een “normale obligatie” met een vaste looptijd vertaalde zich dit in koersdalingen van gemiddeld 10% tot 15%. Voor obligatiebeleggers zijn dit ongekende, vanaf de jaren 70 niet meer voorgekomen, negatieve rendementen. Daarmee zijn de actuele effectieve rendementen weer gemiddeld circa 3,5%. Bovendien rendeert momenteel weer meer dan 80% van alle uitstaande obligaties effectief boven de 1% per jaar. Dat is heel normaal maar dat was de afgelopen jaren vaak anders. Voor de langere termijn geven positieve aanvangsrendementen meer zekerheid. Voor de korte termijn is dit niet per definitie het geval. Rentes kunnen in 2023 nog verder oplopen. Dit heeft negatieve gevolgen voor de huidige bezitter van een obligatie. De waarde van de obligatie zal dan eerst dalen.

Valuta
Net als in 2021 is in het jaar 2022 de US Dollar geapprecieerd ten opzichte van de Euro. De reden hiervoor is met name het verschil in tempo waarmee centrale banken het verruimende monetaire beleid hebben losgelaten. Bovendien heeft de economie zich in de V.S. beter gehouden dan in Europa. Bij een sterke economie hoort over het algemeen een sterke munt. Echter, in de laatste maanden van het jaar heeft de Euro een deel van zijn verloren waarde teruggewonnen. Het lijkt erop dat de inflatie in de V.S. lager blijft en sneller afneemt dan in Europa. Daarmee zou de FED in de V.S. sneller kunnen draaien in het huidige beleid van renteverhogingen. Dit verschil is er vooral met de Europese markt. De Aziatische markten hebben een soepeler beleid en minder last van inflatie en een eventuele recessie. Hier spelen wellicht andere factoren die tot waardeveranderingen leiden. De beweging van valuta is voor de belegger zeker relevant maar helaas lastig te voorspellen.

Vastgoed
Zoals we al eerder schreven was de behoudende obligatiebelegger de grootste relatieve verliezer over het jaar 2022. In absolute zin heeft de belegger in beursgenoteerd vastgoed het jaar met het slechtste rendement afgesloten. Vorig jaar werd in wereldwijd genoteerd vastgoed nog een rendement van meer dan 30% gerealiseerd. Helaas werd het grootste deel van de winst dit jaar weer prijsgegeven. Voor de vastgoedbelegger in Europees beursgenoteerd vastgoed was het zelfs nog teleurstellender. De verliezen in het jaar 2022 waren groter dan de winsten van het jaar ervoor.

Grondstoffen
Gedurende lange tijd waren de prijzen van grondstoffen in onze samenleving een van de belangrijkste onderwerpen van gesprek. Uiteindelijk heeft de beschikbaarheid van grondstoffen en halffabricaten als gas, olie, graan, semiconductors, enzovoort geleid tot extreme prijsbewegingen. Al snel in het jaar vertaalden de beperktere beschikbaarheid en significante prijsverhogingen zich tot een, al in 2021 in gang gezette, nog verder oplopende inflatie. De oorzaken van de beperkte beschikbaarheid waren met name de oorlog in Oekraïne en het strikte Covid-beleid in China. Aan het eind van het jaar leek de beschikbaarheid van halffabricaten te verbeteren en de prijzen van grondstoffen te dalen ten opzichte van het hoogtepunt halverwege het jaar. De olieprijs stond half december zelfs weer op hetzelfde niveau als op 1 januari van 2022. Alleen de duurdere USD maakt voor de Europeaan nog het verschil in prijs. De ingezette daling van grondstofprijzen zal naar verwachting de inflatie temperen, al blijft deze inflatie voorlopig wel op een historisch hoog en ongewenst niveau.

Strategie
Voor de terugblikken in 2022 gebruikten we titels als: “never waste a good crisis”, “recessie als remedie” en “het weer en de economie”. Dit schreven we in een tijd dat, in mindere mate, de economie, maar met name de financiële markten de wind tegen hadden. Dit heeft er uiteindelijk toe geleid dat we na een lange periode van financiële voorspoed en wellicht toch irrationele uitbundigheid een stap terug hebben gezet. We wisten dat dit hoort bij beleggen maar het valt toch altijd wat tegen. Zeker gezien de gerealiseerde gemiddelde historische rendementen na een jaar van meer dan 25% stijging van de aandelenkoersen, zoals in 2021. Daar schreven we eind vorig jaar nog over. Voor de vermogensbeheerportefeuilles in de diverse profielen zijn er in 2022 enkel negatieve rendementen gerealiseerd. Tegen de markt in zijn er bij Alpha Capital betere (lees: minder slechte) rendementen gerealiseerd in de defensievere profielen. Ten opzichte van onze benchmark hebben we in de defensievere profielen beter en in de offensievere profielen slechter gepresteerd. Daarbij hebben we in het afgelopen jaar, daar waar mogelijk en verstandig, de portefeuilles verduurzaamd. Bovendien hebben we vastgehouden aan onze strategie van rebalancing. De toepassing van deze strategie was voor de onderliggende waarden in 2022 overigens lastiger dan in voorgaande jaren. Dit kwam doordat zowel de koersen van aandelen als van obligaties tegelijkertijd daalden.

Het jaar 2022 is niet meer terug te draaien. In 2023 zal door de te verwachten maatregelen van de centrale banken de liquiditeit in de economie mondjesmaat afnemen. De inflatie zal hoogstwaarschijnlijk gaan dalen naar een niveau dat centrale bankiers nog steeds te hoog vinden. Een recessie ligt om de hoek en de stijging van de winsten komt tot stilstand. Dit zal mede veroorzaakt worden door de hogere kosten voor arbeid. De afname van de liquiditeit kan in zijn geheel of gedeeltelijk door de financiële markten worden geabsorbeerd door de recordhoge spaartegoeden en gereserveerde liquiditeiten voor beleggingen. Volgens economen is de kans op een recessie in Europa circa 80% maar volgens de huidige standen van de inkoopmanagersindices is de te verwachten krimp van de economie slechts 0,2% op jaarbasis. De lange termijn belegger zal voor de komende jaren vooral oog (moeten) hebben voor de actuele aanvangsrendementen voor zowel aandelen als obligaties.

Deze zijn in 2022 duidelijk verbeterd. Op basis van de te verwachten winsten geldt voor alle regio’s dat de waardering van aandelen lager is dan aan het begin van 2022 en zelfs lager dan het langjarige gemiddelde. En de obligatiebelegger mag vanaf nu voor de lange termijn ook weer een hoger rendement verwachten dan over de afgelopen 10 jaar. Daarbij kunnen obligaties eindelijk weer als een renderende veilige haven worden beschouwd. Typisch een tijd om belegd te blijven en bij gelegenheid extra te investeren voor de langere termijn. En dan lijkt alles weer genormaliseerd en kan men met een roze bril een teleurstellend jaar toch nog positief afsluiten.

Hartelijk dank voor het in ons gestelde vertrouwen. We kijken uit naar een gezond, vreedzaam en succesvol 2023!