De koers en de waardering

In onze vorige terugblik schreven we over een eventuele koersbubbel en de betrekkelijkheid van de waarde van dit soort constateringen. Zeker als je het relateert in de tijd. Een andere valkuil is prijs (of bij beleggingen vaak de koers genoemd) te verwarren met de waardering. Er sneuvelden, met name op de aandelenmarkten, nogal wat hoogterecords in het afgelopen kwartaal. Met het blote oog zou men dan al snel de conclusie kunnen trekken dat het niet meer aantrekkelijk is om te investeren. We zullen hier later in dit kwartaalbericht op terugkomen.

Economisch gezien hadden we de wind weer in de rug. Zo is er de verwachting dat de economie van de V.S. in het tweede kwartaal met meer dan 10% is gegroeid. En hebben instituten als het IMF, de Amerikaanse Centrale Bank, het Centraal Planbureau en DNB allen de eerdere ramingen voor de economische groei voor het tweede halfjaar naar boven bijgesteld.
Deze cijfers worden stevig beïnvloed door de vergelijkingsperiode. De economische prestaties van de aanstaande kwartalen worden namelijk vergeleken met de situatie van een jaar geleden tijdens “lockdown” periodes in ontwikkelde landen.

Door de toename van (volledig) gevaccineerde personen en, vooral als gevolg daarvan, de afname van besmettingen, kon de economie weer op gang komen. De zogenaamde deltavariant kreeg tot op heden minder kans om zich te verspreiden. Dat zag men terugkomen in de cijfers. De deltavariant heeft tot op heden vooral impact bij jongeren en in de opkomende landen gehad.

In het tweede kwartaal zorgden de cijfers en verwachtingen met betrekking tot inflatie voor de meeste onrust op de financiële markten. De inflatie, een overigens lastig te definiëren begrip, zagen we in de afgelopen maanden over de bijna volledige breedte van de daarop betrekking hebbende cijfers oplopen. Ook hier hadden we weer te maken met het gevolg van een uitzonderlijke vergelijkingsbasis. Maar we hadden ook te maken met een verstoorde productie- en transportketen die zorgde voor hogere grondstofprijzen. Zowel de vergelijkingsbasis als de verstoring van de keten zijn het gevolg van de Covid-uitbraak en “lockdowns” in 2020. Aangezien de algemene gedachte is dat een beetje inflatie goed is voor de economische groei maar een te hoge inflatie juist niet, lag deze inflatie-informatie gevoelig. Zeker doordat de trend van “de inflatiecijfers” oplopend was.

Beleidsmakers waren in hun nieuwe rol al snel geneigd te relativeren en probeerden de onzekerheid bij onder andere beleggers weg te nemen. Zo kwam er in deze context aan het einde van het kwartaal weer een “whatever it takes” over de lippen van de Amerikaanse centrale bankier Jerome Powell. En dat gaf lucht.

De rol van de Centrale Banken en overheden was ook in het afgelopen kwartaal nog lang niet uitgespeeld. Zowel de FED als de ECB kochten nog maandelijks voor meer dan 100 miljard dollar aan obligaties om de rente laag te houden en de economie te stimuleren. En ook de overheden maakten plannen en sloten overeenkomsten om in de komende periode stevig in de economie te investeren in met name infrastructuur én verduurzaming. Anderzijds werd in de VS, en ook in Nederland, aangekondigd dat financiële steunpakketten met betrekking tot de arbeidsmarkt vanaf het vierde kwartaal worden geschrapt.

Om een consistent en betrouwbaar beeld te geven van de economische groei(verwachtingen) vergelijken we in onze terugblik op kwartaalbasis de cijfers van de inkoopmanagers in de industrie. Deze cijfers bleven ook over de afgelopen periode positief voor de regio’s in de ontwikkelde markten en China. De cijfers in de opkomende markten waren minder positief tot licht negatief als gevolg van de onzekerheid en de ongunstige(re) situatie ten aanzien van de vaccinatiegraad en opening van de maatschappij en economie. De invloed daarvan zagen we, door hogere grondstof- en transportprijzen, in de afgelopen periode sterker terug in de cijfers van de inflatieontwikkeling, dan in de cijfers van de globale economie.

Aandelen
Het is mogelijk maar over het algemeen zal een economie niet snel groeien zonder verbetering van de bedrijfsresultaten. Bedrijven waren aan het begin van het jaar door allerlei onzekere factoren nog heel voorzichtig met het afgeven van prognoses. In het afgelopen kwartaal werden niet alleen de verwachtingen voor de economische groei maar ook de verwachtingen voor de bedrijfsresultaten en winsten naar boven bijgesteld. Op de aandelenmarkten is daar in het tweede kwartaal verder op vooruit gelopen. Dit heeft geresulteerd in recordstanden van aandelenkoersen en aandelenindices. Er heeft ook een soort van rotatie plaatsgevonden waarbij beleggers hun voorkeur voor snelgroeiende bedrijven en opkomende markten “tijdelijk” verruilden voor bedrijven met lage(re) waarderingen die op afzienbare termijn met mooie winstuitkeringen zouden kunnen komen. De koersen van de snelgroeiende bedrijven waren in de periode ervoor, in tegenstelling tot de waarde-aandelen, ook wel erg sterk opgelopen. Maar als men iets verder kijkt dan de koers en men relateert die aan de te verwachten winsten (en als men dat weer afzet tegen het alternatief zoals bijvoorbeeld de rentevergoeding op een spaarrekening) kan men niet anders constateren dan dat de koersen gemiddeld over de afgelopen periode zijn opgelopen maar dat de waarderingen gemiddeld zijn gedaald. Hier zagen we een discrepantie tussen de koersen en waarderingen.

Obligaties
Beleggers in obligaties hadden tot het einde van het kwartaal een uitdagend jaar. Investeerders in kredietwaardige leningen met een vaste afloopdatum hebben, ondanks de aankopen van de centrale bankiers van dit soort leningen, een negatief rendement moeten accepteren. Een omgeving met hogere rentevergoedingen en een dalende trend van deze rente is in het algemeen gunstig voor investeerders in “standaard” obligaties. Dat was over de afgelopen kwartalen zeker niet het geval. En doordat de economie naar verwachting verder zal aantrekken lijkt de kans niet erg groot dat de rente snel substantieel zal dalen. Er was in het afgelopen kwartaal vaker de angst dat de rente juist zou oplopen als gevolg van een sterker dan verwacht stijgende inflatie. Gelukkig voor obligatiebeleggers namen de beleidsmakers hun rol serieus. Hiermee is de kans op een snel oplopende rente ook redelijk beperkt gebleven. In de beheerportefeuilles van Alpha Capital hebben we er vanaf het begin altijd voor gekozen obligaties op te nemen met een positieve rendementsverwachting voor de langere termijn. Dit leidt tot en met het tweede kwartaal van het jaar 2021 tot een positief resultaat op het obligatiedeel van de beheerportefeuilles.

Vastgoed
De koersen van beursgenoteerd vastgoed zijn in het afgelopen kwartaal, volgens de schaal van Mock, duidelijk opgelopen. Hierdoor werd een gedeeltelijke inhaalslag gemaakt. Er is nog steeds veel beursgenoteerd vastgoed dat, vanwege sinds vorig jaar veranderende marktomstandigheden, onder de intrinsieke waarde noteert. Dit zou twee dingen kunnen betekenen. Er ligt een verdere koersstijging in het verschiet of er zal nog verder moeten worden afgeschreven op de papieren waarde van het vastgoed. Omdat in de praktijk huuraanpassingen gemiddeld pas een jaar tot anderhalf later worden doorgevoerd geeft dit nog onzekerheid voor de komende kwartalen. Beleggers hadden in ieder geval in het afgelopen kwartaal in hun zoektocht naar waarde het beursgenoteerde vastgoed weer gevonden.

Valuta
Per saldo is er niet zo veel gebeurd op de gereguleerde valutamarkten. Ten opzichte van het begin van het jaar is de USD iets meer waard geworden ten opzichte van de Euro. Per saldo goed nieuws voor Europese beleggers in effecten met een notering in USD. Maar ook voor bedrijven met naar verhouding hogere baten dan kosten in USD. In het tweede kwartaal heeft de Euro wel iets van zijn waarde teruggewonnen. En dit was ondanks een veel sterkere groei van Amerikaanse dan van de Europese economie over het afgelopen kwartaal. Blijkbaar is de daling van de Amerikaanse rente over het afgelopen kwartaal en de stijging van de rente (maar nog steeds negatief) in Europa van grotere invloed geweest op de beweging van de twee valuta.

Of loopt de koers van het muntenpaar alweer vooruit op de komende kwartalen? Zoals we al vaker in onze terugblik hebben vermeld is de valutamarkt een redelijk onvoorspelbare markt.

Grondstoffen
De olieproducerende landen hadden het maar druk met overleggen over verlagingen en verhogingen van de productie van olie. Bij aanvang van de Covid crisis is de productie snel verlaagd. En aan het eind van het tweede kwartaal is alweer bijna de helft van deze afspraken over productieverlaging teruggedraaid. De wereldwijde vraag naar olie is in het afgelopen kwartaal verder aangetrokken. Daar doet minder vraag uit China en een wereldwijde energietransitie niets aan af. Nog even en we zitten aan de aanbodkant weer op hetzelfde niveau als voor de crisis. En ondertussen is de prijs van olie in het tweede kwartaal met ongeveer 20% gestegen. Beleggers in goud hadden minder te vieren. Gelukkig hebben zij goud vaak in hun portefeuille uit veiligheidsoverwegingen en niet om er voor de lange termijn extra rendementen mee te realiseren. Goud is, ondanks de lichte waardestijging in het tweede kwartaal, net als obligaties en een rekening bij een bank over het afgelopen half jaar, negatief renderend geweest.

Strategie
In het afgelopen kwartaal is een aantal aanpassingen doorgevoerd in onze vermogensbeheer-portefeuilles. We hebben in diverse profielen een beleggingsfonds van een beleggingsteam van JP Morgan, dat gespecialiseerd is in investeringen in Chinese obligaties, opgenomen. We zijn, na grondig onderzoek en diverse gesprekken, overtuigd geraakt van de toegevoegde waarde van de combinatie van dit team en deze voor velen minder bekende onderliggende waarde. Het fonds heeft in het tweede kwartaal al direct een positieve bijdrage aan het rendement geleverd. Bij interesse lichten we deze keuze graag toe in een persoonlijk onderhoud.

En uiteraard hebben we ook vastgehouden aan onze strategie van “rebalancing”. Dit betekent concreet dat wij voor onze relaties in de vermogensbeheerpropositie in de profielen behoudend tot en met groeigericht ook gedurende het afgelopen kwartaal risicodragende waarden hebben afgebouwd ten gunste van risicomijdende waarden. Hierdoor blijven we volledig belegd en hebben we een deel van de winst in de risicodragende waarden verzilverd. Met het oog op een te zijner tijd onvermijdelijke correctie na een voorafgegane waardestijging (niet te verwarren met koersstijging), is dit een wetenschappelijk onderbouwde en bewezen succesvolle strategie. Onze strategie leidt bij volledig belegde portefeuilles bij koerscorrecties tot het bijkopen van aandelen (zoals we dat vorig jaar ook hebben gedaan) om de aandelen vervolgens op hogere niveaus weer af te bouwen (zoals we dat al doen vanaf eind vorig jaar).

Voor de komende periode is de actuele opinie bij JP Morgan Asset Management, één van de grootste vermogensbeheerders van de wereld, dat een te sterk oplopende inflatie het grootste negatieve risico is voor de groei van de economie. Een sterker dan verwacht oplopend investeringsniveau van het bedrijfsleven noemen zij als het grootste positieve “risico” voor de groei van de economie.

Dat is interessant voor de korte termijn. Wij houden vast aan de voortgaande trend van verdere digitalisering, verduurzaming en verbetering van de welvaart in de opkomende landen als belangrijkste redenen voor de verdere groei van de globale economie. Eigenlijk zijn de gevolgen van deze trends veel bepalender voor de lange termijn beleggers bij Alpha Capital.